Базовый бизнес: рост на фоне снижения прибыли
Расхождение между динамикой чистой прибыли и операционных показателей является принципиальным для понимания реального состояния банка. Чистые операционные доходы до создания резервов за первое полугодие достигли 689,7 млрд рублей, увеличившись на 17,1% год к году. Во втором квартале рост ускорился до 39,4%, до 321,4 млрд рублей.
Главным двигателем стали чистые процентные доходы, которые за полугодие выросли в 2,76 раза, до 405,6 млрд рублей. Во втором квартале рост составил 121,7%, до 208,8 млрд рублей. Восстановление процентной маржи происходит по мере снижения стоимости фондирования: наиболее дорогие депозиты, привлечённые на пике ставки 21%, постепенно погашаются и замещаются более дешёвым фондированием.
Чистая процентная маржа по итогам первого полугодия вернулась к уровням, характерным для нормальной операционной среды, что принципиально отличает нынешний период от второго полугодия 2025 года, когда сжатие маржи из-за дорогого фондирования давило на операционный результат. Чистые комиссионные доходы за полугодие выросли на 20,7%, до 175,8 млрд рублей, сохраняя двузначный темп роста. Рост комиссий поддерживается расширением объёмов международных транзакций и конвертационных операций на фоне роста стоимости экспортных товаров в первом полугодии.
Стоимость риска за полугодие составила 0,9%, сохранившись на умеренном уровне. Доля неработающих кредитов в портфеле на 30 июня составила 3,5% при покрытии резервами 149%, что свидетельствует об устойчивом качестве активов несмотря на высокую ставку в экономике.
Трансформация портфеля и управление капиталом
Кредитный портфель группы на 30 июня достиг 25,6 трлн рублей, прибавив 4,5% с начала года. Структура при этом кардинально меняется: корпоративный портфель вырос на 7,9%, до 18,6 трлн рублей, розничный сократился на 3,6%, до 7 трлн рублей. Доля розничных кредитов снизилась с 30% до 27%. Смещение в сторону корпоративного кредитования позволяет удерживать стоимость риска и расходы на резервы на стабильном уровне, поскольку корпоративные заёмщики в нынешней ставочной среде демонстрируют лучшую платёжную дисциплину, чем розница.
Средства клиентов на 30 июня составили 27,6 трлн рублей, сократившись на 1,2% с начала года. Снижение зафиксировано как по юридическим лицам (13,7 трлн, -1,0%), так и по физическим (13,8 трлн, -1,4%). Отток частично объясняется перетоком средств в другие инструменты на фоне постепенного снижения депозитных ставок.
Ключевым результатом полугодия с точки зрения стратегии стал рост норматива достаточности капитала Н20.0 с 9,8% на начало года до 10,7% на 1 июля при минимально допустимом значении с учётом надбавок 10% и целевом ориентире менеджмента 10,5% к концу года. Рост норматива обеспечен комбинацией факторов: органической генерацией капитала, секьюритизацией части розничного портфеля и выходом из нестратегических активов, включая «Галс-Девелопмент». Именно эта сделка оказала негативный эффект на чистую прибыль второго квартала, снизив её на 33,6% год к году до 92,6 млрд рублей при возврате на капитал 13,0%.
Прогноз и что важно отслеживать
Годовая цель по чистой прибыли на уровне не менее 600 млрд рублей подтверждена, что предполагает существенное ускорение во втором полугодии: за первые шесть месяцев заработано 225,2 млрд рублей, значит на второе полугодие приходится не менее 375 млрд рублей. Реализуемость прогноза опирается на продолжение восстановления процентной маржи по мере снижения ключевой ставки ЦБ и нормализацию непостоянных статей доходов, которые давили на второй квартал.
Два фактора, за которыми следует следить во втором полугодии: влияние сделки с Wildberries на капитал и операционные расходы, а также поведение комиссионных доходов в условиях ожидаемого снижения нефтяных экспортных объёмов, которые в первом полугодии поддерживали поступления от международных транзакций. Достаточность капитала Н20.0 на уровне 10,7% при целевом значении 10,5% создаёт буфер, достаточный для продолжения развития бизнеса без дополнительных мер по наращиванию капитала.
Дополнительная неопределённость связана с допэмиссией акций, объявленной для финансирования партнёрства с Wildberries. Её параметры предполагают размытие доли существующих акционеров, что создаёт давление на котировки, несмотря на позитивную операционную динамику.
Инвестор, оценивающий бумагу ВТБ, сталкивается с классическим расхождением между качеством бизнеса и корпоративными решениями: банк генерирует устойчивые базовые доходы при нормализующейся марже, однако значительная часть этой стоимости перераспределяется через новые эмиссии в пользу стратегических проектов акционеров, а не концентрируется в руках существующих миноритариев.
Этот фактор с высокой вероятностью продолжит определять дисконт, с которым бумага торгуется относительно фундаментальной стоимости, на горизонте ближайших кварталов. Текущие мультипликаторы 1,9x P/E 2026 и 0,4x P/BV остаются одними из наиболее низких среди публичных финансовых институтов страны, что отражает именно этот дисконт за корпоративное управление, а не слабость операционного бизнеса.