— Начнем с рынка государственного долга. Минфин в очередной раз не смог провести размещение. Вероятно, ведомство рассчитывало привлечь средства по приемлемой для себя ставке, но рынок оказался не готов. Есть ли предпосылки к тому, что рынок облигаций может серьезно сократиться?
Владимир Левченко: Я говорил об этом еще в начале июня, то есть около четырех месяцев назад. Тогда я связывал происходящее с топливным кризисом, который, на мой взгляд, был искусственно раздут и в итоге нанес удар по долговому рынку. Это создало давление на рубль и одновременно разогнало инфляционные ожидания, хотя в ключевых регионах топливо оставалось доступным, а цены сохранялись относительно стабильными. Однако информационная паника уже была запущена, и она начала влиять на поведение граждан и участников рынка.
Дальше возникла ситуация, при которой Центральный банк и Минфин фактически начали бороться с последствиями уже сформировавшихся ожиданий. Минфин временно приостановил размещения облигаций, ЦБ сохранил высокую ставку, продолжая ссылаться на рост инфляционных ожиданий и допуская возможность ее дальнейшего повышения.
Но здесь возникает вопрос об эффективности такой реакции. Повышение ставки само по себе не увеличивает предложение топлива на заправках. Если проблема вызвана локальным дефицитом или спекулятивным поведением, необходимы меры, направленные непосредственно на этот источник.
На мой взгляд, даже небольшие объемы количественного смягчения могли бы дать рынку сигнал, что государство готово защищать устойчивость долгового рынка. Когда такого сигнала нет, участники исходят из того, что давление может продолжаться.
— С чем тогда связано такое бездействие? Ситуация ухудшается практически каждую неделю, и сейчас проблемы уже заметны на рынке корпоративного долга.
— Мы действительно видим рост числа корпоративных дефолтов. Здесь возможны два объяснения: либо регуляторы недооценивают информацию, которой располагают, либо не учитывают, как их собственные заявления воздействуют на рынок. Для меня особенно важно именно второе, поскольку коммуникация регуляторов напрямую влияет на ожидания инвесторов и стоимость заимствований.
— Мы помним заявления Алексея Заботкина и Эльвиры Набиуллиной о том, что экономика проходит через перераспределение ресурсов от менее эффективных предприятий к более эффективным. Может ли нынешняя ситуация быть частью такого процесса?
— На практике я вижу противоположный эффект. Компании, которые уже находятся в тяжелом финансовом положении, могут продолжать работать за счет банковского финансирования, причем банки заинтересованы в сохранении денежного потока для обслуживания старых долгов. Такие предприятия начинают сильнее снижать цены, чтобы поддерживать продажи, и это оказывает давление на более устойчивых конкурентов.
Если бы неэффективные предприятия естественным образом покидали рынок, их активы могли бы переходить к более сильным игрокам. Тогда происходила бы консолидация отраслей и перераспределение ресурсов в пользу более эффективных компаний. Сейчас этот процесс во многих случаях затруднен.
— При такой политике компаниям сложно планировать на несколько лет вперед. В 2022 году государство предоставило значительные льготы и послабления, бизнес начал инвестировать, а позднее ему сообщили, что экономика перегрета и растет выше потенциального уровня. Многие льготы были свернуты, а компании остались с кредитами, в том числе с плавающей ставкой. Можно ли в этой ситуации возлагать ответственность на сами предприятия?
— Компании, конечно, должны учитывать сигналы и менять стратегию, если экономическая ситуация начинает разворачиваться. Однако значительная часть проблемы связана с тем, какие сигналы раньше поступали от финансового блока.
В определенный период активно говорилось об устойчивом экономическом росте, хотя значительную роль в номинальной динамике играли девальвация рубля, кредитное расширение и льготное финансирование. При снижении курса рубля и относительно медленном повышении ставки население активно привлекало кредиты и приобретало импортные товары, одновременно действовали различные программы льготного кредитования.
Такой рост не мог быть устойчивым без соответствующего увеличения производительности. Впоследствии ЦБ начал резко ограничивать спрос, хотя часть дисбалансов сформировалась раньше.
Отдельная проблема связана с плавающими ставками. Многие заемщики исходили из предположения, что высокая ключевая ставка сохранится ненадолго, поскольку такую позицию транслировали и участники финансового рынка. В результате компании рефинансировали обязательства или привлекали новые кредиты, после чего период дорогих денег оказался значительно длиннее ожидаемого.
— Перейдем к бюджету. Дефицит федерального бюджета в 2026 году составляет 3,2% ВВП, что примерно вдвое выше первоначальных ожиданий. На 2027 год предусмотрено 2,3% ВВП. Насколько важны эти показатели?
— Отношение дефицита к ВВП важно, поскольку позволяет оценить масштаб бюджетного разрыва относительно всей экономики. Однако этот показатель необходимо сопоставлять с темпами экономического роста и стоимостью обслуживания государственного долга.
— При этом реальные ставки в экономике остаются высокими, обслуживание долга дорожает, а Минфину требуется привлекать все больше средств. Насколько устойчива такая ситуация?
— Дополнительный вопрос вызывает действующее бюджетное правило и цена отсечения. Если мировая стоимость нефти существенно растет, значительная часть дополнительных нефтегазовых доходов не поступает напрямую в экономику, а направляется на операции с валютой и резервами.
Представим ситуацию, при которой нефть стоит $200 за баррель, а цена отсечения остается около $50. Возникает большой объем дополнительных доходов, которые государство изымает в рамках действующего механизма. При высоком бюджетном дефиците и дорогом внутреннем долге такая конструкция требует отдельной оценки.
Даже при нынешних ценах получается, что рост экспортной выручки лишь частично увеличивает внутренний денежный поток. Минфин, следуя бюджетному правилу, направляет часть дополнительных поступлений на покупку валюты и золота. На мой взгляд, в условиях повышенных государственных расходов необходимо обсуждать изменение этого механизма.
Если значительная часть добавленной стоимости, созданной экспортным сектором, не возвращается в инвестиции внутри страны, возможности для роста производительности и расширения производства ограничиваются.
— Вы связываете это с подходом финансового блока?
— Да. На мой взгляд, значительную роль играет система взглядов, которая формировалась на основе западной макроэкономической школы и долгое время воспринималась как безальтернативная. Есть определенный консенсус, за пределы которого государственные финансовые органы выходят крайне редко.
Также возникает вопрос ответственности за прогнозирование. Если первоначально закладывается один дефицит бюджета, а фактически получается существенно более высокий, необходимо анализировать причины расхождения и публично объяснять, какие решения оказались ошибочными.
— Что в таком случае означает сам термин «прогноз социально-экономического развития», если государственные органы одновременно определяют экономическую политику? Они ведь не сторонние аналитики.
— Эта система требует изменения, поскольку публичной работы над ошибками практически не видно. Мировая экономика и геополитическая ситуация меняются очень быстро, а бюджетное и макроэкономическое планирование должно учитывать эти изменения. Если прогноз регулярно расходится с фактическими результатами, необходимо менять предпосылки и подходы к моделированию.
— Из паспорта государственной программы Минфина следует, что ведомство рассчитывает увеличить капитализацию фондового рынка до 66% ВВП к 2030 году и до 75% к 2036-му. Как вы оцениваете такие ориентиры?
— Показательно, что рынок практически не отреагировал на эти заявления. Для меня это свидетельствует о низком доверии участников к долгосрочным целям, которые декларирует Минфин.
Капитализацию нельзя увеличить одним заявлением. Для этого необходимы условия, при которых бизнесу выгодно становиться публичным, инвесторы готовы вкладывать средства на длительный срок, а доходность вложений в отечественные активы остается привлекательной относительно альтернатив.
— Если исходить из текущих условий, каким может оказаться четвертый квартал при нынешней политике Минфина и Банка России?
— Если основные параметры политики не изменятся, многое будет зависеть от внешних поступлений и цен на основные экспортные товары. В течение года экспортеры продавали сравнительно небольшой объем валютной выручки, поэтому увеличение валютных поступлений способно поддержать рублевую ликвидность.
Существенное значение будут иметь цены на нефть и газ, а также действие бюджетного правила. В других экспортных секторах компании все равно будут продавать часть валютной выручки для покрытия расходов внутри страны, что создает дополнительное предложение валюты.
Отдельный риск связан с обсуждаемым изменением налогообложения пассивных доходов. В России только начал формироваться значимый внутренний инвестиционный ресурс, и увеличение налоговой нагрузки на инвестиционные доходы может снизить привлекательность вложений в отечественный фондовый и долговой рынок.
При этом изменения налогообложения паевых инвестиционных фондов можно рассматривать отдельно, поскольку существующий режим в ряде случаев позволяет длительно переносить налоговые обязательства. Здесь важно разделять коллективные инвестиции граждан и структуры, которые используются преимущественно для налоговой оптимизации бизнеса или владения недвижимостью.
В целом до конца года резкого ухудшения я не ожидаю. Для долгового рынка одним из ключевых факторов станет окончательное решение по налогообложению инвестиционных доходов, поскольку оно способно напрямую повлиять на спрос частных инвесторов на облигации и другие финансовые инструменты.
