Суборды ВТБ дают до 30% текущей доходности, но риск сосредоточен в капитале

Давление на котировки усилилось после атак на инфраструктуру Wildberries и появления опасений относительно кредитного риска ВТБ. В публикациях фигурировала оценка задолженности Wildberries перед банком примерно в 500 млрд рублей, однако официально такой объем не раскрывался. Сам ВТБ позднее оценивал последствия повреждений для заемщиков как посильные и не прогнозировал существенного дополнительного резервирования.

Для держателя субордов важнее состояние капитала самого банка. По приведенным ВТБ данным, норматив достаточности базового капитала Н1.1 на начало сентября составлял 5,764%. У этих инструментов предусмотрен механизм списания при снижении Н1.1 до 5,125%, вследствие чего небольшой запас над пороговым значением напрямую влияет на рыночную оценку бумаг.

Есть и второй риск: выплаты по субординированным инструментам могут быть прекращены решением банка в соответствии с условиями выпуска. Такой сценарий уже реализовывался. В конце 2022 года и в 2023 году ВТБ приостанавливал выплаты по части субордов, возобновив их с марта 2024 года, причем пропущенные купоны впоследствии не компенсировались.

Снижение Н1.1 летом 2026 года произошло после выплаты крупных дивидендов, что механически уменьшило запас капитала. Одновременно структура прибыли ВТБ стала больше опираться на традиционные банковские доходы. По итогам восьми месяцев банк сохранял высокий объем чистого процентного и комиссионного результата, что имеет большее значение для восстановления капитала, чем переоценочные доходы.

Наиболее заметно подешевели выпуски СУБ-Т1-12 RU000A103SC6 и СУБ-Т1-13 RU000A104JW1. Купон по ним привязан к ключевой ставке с надбавкой 3,5 п.п., а рыночная цена находится примерно около 65% номинала. При этом номинал одной бумаги составляет 10 млн рублей, вследствие чего фактическая стоимость позиции превышает 6 млн рублей, а ликвидность остается низкой. Спред между ценой покупки и продажи в отдельные моменты может достигать нескольких процентных пунктов.

Потенциал таких бумаг связан сразу с двумя источниками дохода: высоким текущим купоном и возможной переоценкой при восстановлении запаса капитала. Однако именно риск списания и право банка приостанавливать выплаты объясняют значительную премию к доходности обычных облигаций ВТБ. Для оценки этих выпусков ключевым показателем остается динамика Н1.1, а не только уровень купона.